康美药业直销前景获机构好评 新保健品有望拉动业绩提升

个股点评：

　　益盛药业：人参全产业链布局，成长潜力可期

　　类别：公司 研究机构：华泰证券股份有限公司 研究员：冯伟 日期：2014-09-23

　　投资要点：

　　益盛药业为依托长白山资源优势的特色中药企业，是国内首家实现人参全株利用的高科技医药制造企业。公司布局人参全产业链，打造新的利润增长点。受药品招标进度缓慢影响，公司药品业务上市后一直增长乏力。公司3年前开始布局人参全产业链业务，拟作为后续业务发展的突破口。

　　参业发展潜力巨大，千亿市场可期。政府大力扶持人参产业发展，产参占比80%的吉林省政府明确到2015年参业产值实现400亿元，2020年实现1000亿元。1、严控上游人参种植面积，下游人参药食同源放开后释放巨大需求潜力，人参供需格局的变化导致参价有望在中长期内延续上涨态势，引导参价价值回归；2、打造“长白山人参”统一系列品牌，以提升市场影响力；3、鼓励参企规模化开展人参深加工业务，有望提升人参附加值5-10倍。

　　公司深度开拓布局人参全产业链，规模商业化潜力巨大。目前国内人参深加工产品的市场格局尚未形成，公司无论是种植还是下游人参深加工产品开发领域都具备先发优势，预计人参业务的收入规模将不断提高，成为公司收入及利润的重要来源。上游人参种植方面，公司为国内首家规模化非林地栽参的企业，已申请多项相关专利，具备一定技术壁垒。公司2013年第一次起参成功，预计今年起参约440亩，18年开始迎来大规模起参，带来至少亿元以上的人参价值贡献；收购皇封参业后一方面进一步丰富了公司上游种植业务，另一方面有望带动公司深度开拓人参下游终端消费市场。

　　短期业绩仍主要依靠稳定增长的中成药业务，核心产品振源胶囊、心悦胶囊等仍有望实现25-30%的稳定增长，注射液业务受招标进度缓慢影响，年内料难有出色表现。

　　14年全年营收增长预计约12%。

　　我们看好公司后续人参业务巨大的发展潜力，首次覆盖给予“增持”的投资评级。暂不考虑皇封参业对公司业绩的增厚情况，预计2014-2016年上市公司EPS分为0.30元、0.37元和0.46元，对应当前股价PE分别为53X/43X/34X。考虑并表的话，14-16年摊薄后EPS为0.34元、0.42元、0.51元，对应PE为46X/38X/30X。比较而言公司目前估值水平偏高。但公司正着力布局的人参全产业链业务，正是业绩爆发的前夜，后续成长潜力巨大，将给公司的收入及盈利水平带来令人欣喜的提振。考虑到人参业务给公司带来的巨大正面影响，我们认为公司理应拥有一定的估值溢价。

　　风险提示：并购方案股东大会、证监会未通过；人参价格下跌；市场竞争加剧导致毛利下滑。

　　康美药业：直销业务开局良好，看好发展前景

　　类别：公司 研究机构：光大证券股份有限公司 研究员：江维娜 日期：2014-09-05

　　事件：我们近期调研了康美药业，与公司高层进行了交流，就公司新培育的直销业务进行了深入探讨，我们看好公司直销业务的长期发展。

　　直销牌照资源稀缺，发展机遇难得

　　直销牌照一直是稀缺资源，自2006 年至今，所有行业发放的总牌照数不超过50 张。依托牌照资源的稀缺性，安利、雅芳和玫琳凯等一批直销企业成功壮大，少数企业在中国年收入超300 亿元。康美药业是国内中药材资源的龙头企业，依托强大的中药材资源优势，战略进入直销领域，已于14 年1月顺利拿到直销牌照。目前，医药企业开展直销业务的尚不多，历史上曾有相关医药企业开展直销业务，但均因产品定位等原因退出历史舞台，公司注重分析总结此前类似企业的经验和教训。我们认为，医药企业未来诞生直销巨头将是大概率事件，公司面临难得的发展机遇。

　　直销业务4 月启动，业绩超预期

　　公司今年4 月正式开展直销业务，直销团队发展势头良好，直销员、经销商和优惠顾客数量日益增长。核心管理团队经验丰富，至6 月底实现销售收入超1.2 亿，毛利率预计超30%，净利率预计超10%。实际上，一般直销企业实现收入过亿需要2 年以上培育时间，公司在短时间就取得成功，业绩超出预期。在此基础上，提出2014 年保四亿争五亿的销售目标，结合公司的直销策略和销售布局，我们对公司完成预期目标充满信心。

　　主打产品参胶原即将上市，直销业务战略规划清晰

　　公司在直销方面目前尚在不断探索中，目前即将推出参胶原(主要成分为人参、灵芝和鱼胶)，该产品定位于中端保健品市场，有望成为主打产品。

　　公司直销业务战略规划清晰：14 年公司的直销业务侧重于探索实践；15 年公司将侧重于各地分公司的建设和业务人员的开拓。16 年公司的销售收入预计会有大幅提升，有望超10 亿；未来5 年即到2018 年，直销业务的年营业收入达到30 亿。如果目标实现，保守按10%的净利率计算，可实现利润达3亿，可增厚EPS 为0.14 元，有望成为新的增长极。

　　盈利预测和投资评级

　　暂不考虑直销的业绩增厚效应，考虑到主营业务的增长，当前公司估值水平过低，投资价值明显。预计14-16 年净利润分别为22.76 亿、27.29 亿和31.95 亿，分别同比增长21%、20%和17%，EPS 分别为1.04、1.24 和1.45 元，给予14 年20 倍PE，目标价20.80 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：直销人才队伍培养缓慢；新产品推广不达预期

　　海外映射：申银万国“紫鑫药业、千山药机定增说明和基因行业最新进展”电话会议纪要

　　类别：投资策略机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：谢伟玉，钱正昊 日期：2014-09-11

　　我们申万策略和申万医药今年5 月13 日至今持续推荐基因测序行业，2 季度首推达安基因，8 月提示基因测序行业再度升温，首推千山药机，9 月建议关注刚复牌的紫鑫药业，未来上升的空间较大。紫鑫药业和千山药机均做了定向增发，我们对此做一个简单的比较：(1)增发规模和对象：千山药机募资不超过12.58 亿元，增发对象是董事长刘祥华11.18 亿元、经销商1.2 亿元、自然人2000 万；紫鑫药业募资不超过20 亿元，增发对象是一致行动人4 亿元、投资人16 亿元。

　　(2)控制权变化：增发后，千山药机控股股东即董事长的股份从13.68%升至33.66%，控制权加强，紫鑫药业控股股东的份额占比反而从49.02%减少至37.44%，以减少控制权为代价来增资。

　　(3)增发价格：均为前20 日均价的90%，千山药机增发价19.26 元，而紫鑫药业增发价12.6 元。

　　(4)资金用途：千山药机主要用于补充流动资金，我们预计部分用于子公司宏灏基因的“高血压个性化用药基因芯片”的推广和检测仪器购买，部分用于制药装备新品、原材料采购等、偿还贷款等，降低营运成本和资产负债率；紫鑫药业明确表示8 亿元用于偿还银行贷款，因负债率偏高、短期偿债压力较大，剩余用于补充流动资金，我们预计5 亿用于人参食品化如今年6 月推出的“参呼吸”人参饮料的销售和推广、4 亿用于柳河中药的产能扩大、3 亿用于合资公司北京中科紫鑫的测序仪研发、生产和推广，预计未来将增加投入至6 个亿。

　同仁堂：公司增长稳定，研发持续推进

　　类别：公司 研究机构：联讯证券股份有限公司 研究员：刘阳 日期：2014-09-02

　　事件：

　　2014上半年，公司实现营业收入51.88亿元，同比增长8.80%；归属于上市公司股东的净利润为4.26亿元，同比增长14.35%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.18亿元，同比增长13.07%；归属于上市公司股东的净资产51.95亿元，同比增长3.53%；基本每股收益0.325元。

　　点评：

　　1、产品稳定发展，子公司贡献增长。公司是国内老字号中药龙头企业，历史悠久，品牌价值较高。在反腐与打击医药商业贿赂的工作进一步深入致使医药行业增速出现放缓的情况下，公司商业零售板块高端产品的销售受到了一定的影响。但公司今年上半年仍能保持收入的增长，同时利润增速高于收入增速，主要得益于公司大品种继续巩固市场占有率，平均增速实现5%，同时二三线品种继续保持良好的成长速度，并开始体现对整体经营成果的贡献，平均增速保持在10%以上。

　　今年上半年子公司同仁堂科技(母公司所持股份占其总股本的46.85%)的六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒和感冒软胶囊等产品保持稳定增长，营业收入19.26亿元，同比增长14.28%，净利润3.79亿元，同比增长22.01%；同仁堂国药(母公司直接持股比例为33.91%，同仁堂科技对同仁堂国药的持股比例为38.38%)实现营业收入2.91亿元，同比增长29.22%，净利润1.15亿元，同比增长47.90%；同仁堂商业(母公司持股51.98%)实现营业收入21.89亿元，同比增长9.72%，净利润1.26亿元，同比增长5.86%。子公司的发展为公司的稳定增长提供了坚实的基础。预计未来子公司仍将保持较好的发展。

　　2、研发项目持续推进。今年上半年，公司加强对研发的投入力度，上半年研发支出3166.17万元，同比增长31.73%，其中清脑宣窍滴丸三期临床研究进度已经过半，项目进展顺利；继续落实已获生产批件的三个六类新药止渴养阴胶囊、参丹活血胶囊、贞芪益肾颗粒的生产转化，以推动其上市进程；五类新药巴戟天寡糖胶囊进入Ⅳ期临床研究，进一步提高新产品认知度和市场影响力；完成菊花酒、鹿鞭益智酒两个食品酒的研制开发工作；感冒止咳颗粒、香砂养胃颗粒等品种的制造工艺也进一步获得完善；原粉制剂灭菌项目也取得了重要成果。

　　公司为了应对大蜜丸剂型产品销量上涨的情况，公司大力推进中药机械化生产，机械化包装部分环节进一步升级改造。工业基地共有5条生产线在上半年完成新版GMP认证，下半年还将有7条生产线进入新版GMP认证程序，进度符合预期。预计随着公司新品种的不断开发，以及机械化生产的加速推进，公司未来仍将保持稳定发展。同时作为历史悠久、品牌价值雄厚的北京传统国企，未来不排除受益于地方国资国企改革为公司发展带来的机遇。

　　3、盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为7.83、8.94和10.25亿元，EPS分别为0.60、0.68和0.78元，目前股价对应PE分别为31、28和24倍。看好公司长远发展，维持对公司“增持”评级。

　　4、风险提示：1)在建项目延期风险；2)药品安全质量事故风险。

　　太安堂：3.5亿并购康爱多，大举进军医药电商

　　类别：公司 研究机构：浙商证券股份有限公司 研究员：程艳华 日期：2014-09-19

　　3.5亿元并购医药电商康爱多，估值合理

　　公司公告：拟以募集资金3.5亿元收购广东康爱多连锁药店有限公司100%股权。康爱多公司是一家专注于网上医药商品零售的医药电商企业，截止2014年7月31日，公司总资产4362万元，净资产2625万元，实现营业收入1.81亿元，净利润626万元。参考国内互联网行业通行的投资估值方法市销率(PS)法，此次收购对应2014年的PS为1.25倍，收购估价处于合理水平。

　　此次收购，康爱多管理层股东承诺：康爱多2014-2017年度实现的销售收入分别不低于2.8亿元、6.4亿元、11.5亿元和14.5亿元；2014-2017年度实现的净利润分别不低于500万元、800万元、2000万元和3000万元。

　　康爱多是国内医药电商的领军企业

　　康爱多公司成立于2010年7月，旗下拥有自建交易网络平台“康爱多网上药店”、第三方交易网络平台(康爱多大药房旗舰店(天猫)等5家大型电商网站旗舰店)，目前公司已形成互联网官网平台、天猫平台旗舰店、移动互联网三大终端技术产品覆盖。公司拥有丰富的供应链合作资源，与超过900个供应商有合作，在线产品超过1万个，月均客流量约为1800万人次，总交易用户数超过450万人。2013年、2014年1-7月销售规模在天猫医药馆居前三位。自2011年公司网站上线至2013年，康爱多连续三年获得“中国电子商务百强企业”的荣誉。目前公司正处于快速发展阶段。

　　我国医药电子商务市场前景广阔

　　根据相关统计，2013年中国医药B2C继续呈现爆发式增长，全年交易规模达到42.6亿元，与2012年的16亿元相比，增长166%。预计2014年，我国医药电商的交易规模将达到68亿元。2013年我国医药B2C规模不到医药流通市场的1%，但美国药品网络销售额已占到整体药品零售规模近30%，日本达到17%，欧洲为23%。此外，2014年5月，国家食品药品监督管理局发布了《互联网食品药品经营监督管理办法》(征求意见稿)，拟允许网上药店销售处方药。目前我国处方药占据整个药品市场份额的约70%，如果该征求意见稿最终落实，将会给网上药店来带革命性变化，未来医药电商的市场规模将扩容至千亿规模。康爱多作为国内医药电商的先导者领军者，未来发展前景非常广阔。

　　此次收购有助于公司快速实现线上线下大融合战略

　　作为国内医药上市公司收购医药电商的第一家，本次收购有助于公司快速切入医药电商领域，大大缩短公司电商业务的培育时间。公司产品线丰富，拥有371个药品生产批件，25个独家品种，收购有助于公司自有医药品牌在线下传统渠道的基础上打通线上渠道，实现线上线下渠道业务融合，进一步丰富优化公司的业务模式。我们坚定看好公司发展中药全产业链，上游进军人参及中药材产业，中游发展中药制剂业务，下游发展太安堂连锁药店和电子商务的发展战略。

　　风险提示

　　1)此次收购尚具有不成功的风险；

　　2)公司在医药电商布局尚处于探索阶段，面临持续投入和业绩不确定性的风险。

　　盈利预测及估值

　　维持公司的盈利预测不变，预计公司2014-2016年实现归属于母公司净利润分别为1.94亿元、2.76亿元、3.86亿元，定增摊薄后对应EPS分别为0.27元、0.38元、0.53元，以当前股价12.39元计算，PE分别为46.0倍、32.4倍、23.2倍。维持“买入”评级。

　　香雪制药：新业务持续发力，全年高增长态势确立

　　类别：公司 研究机构：光大证券股份有限公司 研究员：江维娜 日期：2014-08-27

　　事件：

　　上半年实现营业收入、净利润和扣非后净利润分别为7.46亿、8970万和8646万元，同比增长64.66%、62.39%和71.84%，EPS0.23元。

　　传统产品增速有所放缓，橘红系列表现突出

　　传统产品抗病毒口服液和板蓝根增速明显放缓，收入同比分别增长6.86%和-2.47%，毛利分别下降3.81pp 和增加4.77pp，板蓝根毛利的提升得益于原材料价格的下降。橘红系列产品表现突出，营收增长40.76%，毛利下降2.83pp。由于公司加强了医院市场的开拓，同时优化OTC 终端建设，橘红预计全年可保持40%以上增速，且未来两年有望保持高增长态势

　　新布局业务增长强劲，全年高增长态势确立

　　公司收购的九极生物主营保健品销售，保健品实现了低基数上的快速增长，营业收入达2011万元，同比增长了187.59%。由于直销业务的团队组建不久，未来随着销售力度的加大和人员的到位，即将进入高速增长期，全年有望实现营业收入接近5000万元的水平。沪谯在饮片加工方面优势明显，去年已并表，今年上半年表现继续突出，营业收入达1.75亿元，毛利率达30.30%，净利润达3589万元。

　　医疗器械和医药流通收入也保持了高增长，收入增幅分别为40.10%和62.74%，下半年有望延续高增长局面。公司亳州布局的电商业务预计下半年上线，未来将成为新的增长点。在沪谯药业并表及各项业务的共同推动下，全年高增长态势确立。

　　未来关注TCR 项目带来的广阔前景

　　公司的TCR 项目重点关注肺癌、肝癌以及黑色素瘤的创新治疗，是具有自主产权的核心技术，目前正在准备相关的申报工作，预计2015年下半年可进入临床应用。临床初期会在解放军458医院开展试点，随后逐步在各大医院推广，将为公司的业务打开广阔的空间。

　　盈利预测和投资评级

　　预计14-16年净利润分别为2.46亿、3.26亿和4.25亿，分别同比增长55%、33%和30%，EPS 分别为0.48、0.64和0.83元，考虑到公司处于高增长阶段，给予15年40倍PE，目标价25.60元，维持“增持”评级

　　风险提示：新开发业务拓展缓慢；药品降价