保健品｜暗潮涌动，百舸争流

　　2025年保健品行业市场规模预计达到2641亿元，行业需求稳健增长。近几年保健品行业变化较多，直播电商等新渠道快速渗透、麦角硫因等新原料兴起、抗衰美容等新功效需求快增下，行业结构性机会不断，同时也造成保健品行业格局发生较大变动。高附加值的保健品产业目前已经形成分工明确的上游原料生产研发、中游合同加工、下游品牌销售的产业链布局。整体看保健品代工环节经营相对稳健，品牌端近几年竞争格局变动大，原料环节壁垒高、盈利强、估值高。

　　▍行业需求：韧性增长，多样化趋势明显。

　　在国内居民健康意识提升、年轻保健品消费渗透率提升以及人口老龄化推动下，根据Euromonitor，2018~2025年国内保健品行业市场规模保持CAGR 5.4%增至2641亿元。伴随保健品行业规模持续壮大，国内年轻消费者不再满足传统营养元素补充剂或者传统功能保健食品，对于新功能、新原料有了更多追求，也催生了保健品品类多元化发展。根据Early Data，保健品按照品类可以划分成美容养颜、维生素、益生菌、钙、体重管理、心血管健康、肝脏健康等22个类别，其中美容养颜、维生素、益生菌&益生元及钙4个品类规模超过100亿元，合计占比保健品行业规模的40%+。

　　▍产业分工：原料生产、合同代工、品牌运营分工明确，垂直一体化困难较大。

　　不同于其他食品饮料板块，保健品由于产业链附加值高、品类SKU较多，最终形成了上游原料研发生产-中游合同加工-下游品牌宣传销售-电商品牌代运营垂直分工明确的产业链。我们测算上游原料行业规模300+亿元，原料生产工艺及功效证明具有较高的行业门槛，单个原料对应规模不到10亿元，鱼油、辅酶Q10、DHA等部分原料行业规模超10亿元且格局较为集中。我们测算保健品中游合同加工行业规模300+亿元，行业格局相对分散。近几年受新锐品牌兴起影响，保健品行业虽趋于分散，但保健品委外加工需求有增长，利好合同加工行业增长。保健品品牌端格局同样分散且容易变动，近几年直播电商渠道和跨境渠道加速渗透下，保健品格局集中度走低、竞争加剧。

　　▍行业趋势：保健品新趋势不断，新渠道、新需求、新剂型、新品牌。

　　保健品行业近几年变化，较多主要体现在4个“新”：

　　1）新渠道，保健品行业过去几年需求增量主要来自线上渠道，其中直播电商贡献最为明，根据Early Data，2025上半年保健品行业电商渗透率达到60%~65%，抖音电商渠道在保健品电商大盘占比超35%。

　　2）新需求，消费者对于抗衰、助眠、情绪管理等新功效需求增长，同时追求保健品的功能精准化和复配化。

　　3）新剂型：保健品呈现“好吃好玩”趋势，软糖、饮品、微泡片、双层片等创新剂型受到追捧。

　　4）新品牌：新需求、新渠道以及新剂型涌现的保健行业中，保健品新锐品牌、海外品牌受益发展迅猛，传统品牌受到挑战。

　　▍产业格局：下游品牌分散、中游制造好于品牌、上游原料相对稳定。

　　保健品复购率低、细分赛道多、产品创新空间大、渠道变化快等特征导致保健品品牌端格局分散（据Euromonitor，CR2不到20%）。过去几年，新渠道、新功效、新原料消费趋势下，国内电商新锐品牌和跨境电商品牌成长较快，传统保健品企业份额大都走弱。对于中游保健品代工企业，虽说经营稳定性好于下游品牌端，但是来自药店、传统保健品牌、直销客户订单出现萎缩，需要持续拓展新锐品牌、新零售客户订单，才能保持业绩。保健品代工由于下游客户及SKU数量较多而规模效应偏弱，行业格局相对分散，我们测算行业CR2 15~20%。上游原料研发生产环节整体看格局分散，但是具体到部分门槛较高的原料，格局相对较好，例如辅酶Q10金达威全球市占率50%+（金达威公司公告），HMB技源集团全球市占率50%+（技源集团招股说明书）等。利润模型看，根据保健品产业上市公司财报数据，上游原料行业表现为高毛利、高净利（40%~60%/ 10~20%），中游为中等毛利、中等净利水平（30%+/10%+），下游品牌表现为高毛利、偏低净利（60%+/~10%）。

　　▍中长期展望：关注精准及个性化营养、监管政策环境变化。

　　我们认为中长期维度看，随着消费者对于自身健康水平认知提升，精准化及个性营养保健需求有望快速催生，消费者不再满足于各类基础营养膳食补充剂的简单购买组合，而是需要保健品企业根据其生理机能量身定制化所需营养素的营养包。同时如果未来国内对于功能声称监管采取更加灵活的分级监管机制，则功能食品“合规化”下，国内保健品行业有望持续韧性成长。

　　▍风险因素：

　　宏观经济承压下行，保健品行业竞争加剧，保健品食品安全质量问题，保健品虚假宣传事故，跨境电商渠道保健品监管趋严，线上保健品监管趋严，原材料价格大幅上涨。

　　▍投资策略。

　　保健品行业需求向好，同时新渠道、新功效、新能原料等结构性机会较多，不过考虑到行业竞争的不稳定性以及上市标的可选择性较少等因素，目前适合投资的标的较少。对于保健品产业，代工环节经营稳健，品牌端有待竞争环境稳定，原料环节估值偏高。

　　本文节选自中信证券研究部已于2025年11月26日发布的《食品饮料行业保健品行业深度专题—暗潮涌动，百舸争流》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

　　本文源自：券商研报精选

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